Como utilizar o CAPE e o PB para comprar e comparar ETFs no exterior

Esse post eu fiz baseado nesse estudo que achei num asset alemão. Como o anterior é um pouco longo porém muito educativo e riquíssimo em detalhes, acho que vale muito a pena ser lido.

Aqui vai o link do estudo:

CAPE

Dificilmente eu imprimo alguma coisa na minha vida. Eu tenho que considerar muito um material antes de imprimir, e esse estudo é tão legal e cheio de detalhes eu imprimi, acho que vale muito a pena ler ele bem calmamente e entendendo parágrafo por parágrafo. O que gostei do estudo foi a possibilidade de incluir o CAPE e o P/B (price to book) na hora de considerar a compra do ETF e incluir eles na análise fundamentalista do mercado e também a possibilidade num contexto macro desses indicadores poderem predizer os retornos futuros do ativo. Como vocês vão ver, analisar um ETF ou um mercado para comprar não é como analisar uma ação de uma empresa individual.

Um ETF apesar de ser um conjunto de dezenas ou centenas de ações num pacote só, pode ser considerado no conjunto com um todo, uma entidade única e representativa das médias ponderadas de seus ativos e aí ele mesmo ganha um valuation e uma vida própria. Com essa vida própria do ETF em mãos você pode enxergar ele como um, e poderá compará-lo com todos os outros ETFs do mesmo nicho, como por exemplo, comparar o mercado alemão com o mercado inglês, e o mercado costuma se comportar como um todo, difícil metade das empresas subirem e a outra metade cair, uma ou outra vai remar contra a maré (talvez porque seja difícil lucrar muito num mercado em baixa, ou crescer, acontece, mas é mais complicado, ainda mais para grandes empresas). As micro e pequenas empresas tem comportamento ainda mais difícil de prever e muitas fecham. Para cada exemplo de sucesso de uma microempresa que a gente vê, quantas não fecharam? O problema é que a gente só vê o que dá certo, que sobrevive na cidade.

De vez em quando, estudando esses etfs no exterior e comparando eles, eu tento imaginar que um mercado é como se fosse uma maré com vários barquinhos, e quando a maré sobe os barquinhos sobem também, quando ela desce, todos os barquinhos descem. E analisar e comparar esses etfs é como se fosse comparar como estão as marés no mundo.

O mercado em baixa, ou do urso, ou bear market (vou chamar de um mercado baixista) e o mercado em alta, ou do touro, ou bull market (vou chamar de mercado altista) – na tradução para o português fica ruim porque a gente não acha uma palavra legal pra traduzir diretamente.

A questão é que temos muitos mercados altistas e baixistas no mundo o tempo todo, e a análise do P/B e do CAPE entra aí. Vamos ver um pouco do estudo.

Primeira coisa, entenda o CAPE.

O que é o CAPE? (Cyclically adjusted price-t0-earnings ratio)

O CAPE foi criado pelo professor de Yale, Robert Schiller (prêmio Nobel de economia). O CAPE parece ser um indicador mais adequado para estudar um mercado do que o P/E (o nosso famigerado PL). Lembre que um ETF pode ter todos os indicadores fundamentalistas de uma ação comum, incluindo o lucro ou o prejuízo.

O CAPE leva em conta a variação dos lucros dos últimos 10 anos e também a inflação no seu cálculo. Ele coloca o valor corrente do preço do mercado em relação à média dos lucros ajustados pela inflação nos últimos 10 anos. Lembre que o cálculo do PL é muito volátil, e em anos ruins de crises brabas onde os lucros caem muito ele também cai muito. Daqui a pouco volto para o CAPE.

Veja essa figura que interessante:

Antigamente nos EUA, as empresas pagavam muito mais dividendos aos acionistas. Hoje em dia o payout vem caindo consideravelmente (e no fim das contas isso é melhor para o acionista). Mesma coisa acontece no Brasil. O resultado disso como visto é o GANHO no crescimento do lucro por AÇÃO e também o aumento do CAPE (e essa é uma das críticas que o CAPE leva) ele pode estar alto hoje, mas também o EPS growth também está maior. Querer um CAPE baixo para um mercado que está bem mais lucrativo pode ser considerado um pequeno paradoxo a meu ver.

Analisando quadros mais gerais a gente pode ter uma visão muito ampla de como o CAPE pode influenciar os retornos futuros em vários mercados.

Primeiro vamos ver os CAPEs históricos:

Essas coisas não são definitivas, o mundo se transforma, são coisas que faz bem saber, tanto pelo conhecimento como no auxílio na tomada de decisões. Finanças não é uma ciência exata como física ou matemática. Agora o principal valor que achei para o CAPE e para o P/B ou ambos combinados vem desse tipo de quadro que achei bem bacana e tem um mundo de informação. Imagina o trabalho de pesquisar e publicar isso. E também como essa empresa foi legal de publicar isso pois poderia ficar a sete chaves e produzir muito conteúdo aos poucos.

O quadro mostra a relação entre o CAPE (no momento da compra) e os retornos históricos em 10-15 anos após. Veja que num mercado baixista com CAPE de 0-10 ou até de 10-15 os retornos foram muito maiores (é aquela coisa de comprar na baixa) no sentido mais amplo da coisa que deu bons retornos. Agora não espere que você vá abrir os balanços das empresas num mercado baixista e vai ver coisa maravilhosa, muito pelo contrário. Se o mercado estava baixista é porque a coisa devia estar feia e todo mundo pulando fora e reclamando.

Nos mercados altistas a euforia domina e o CAPE vai lá pra cima, de 20-25 e  maior que 25 como os retornos foram baixos (é o atual caso dos EUA agora). Vejam a Australia, num CAPE de 10-15 deu +8,5% (ajustados pela inflação – imagino que acima da inflação olhando os dados dos EUA) e a mesma Australia num mercado altista de 25-30 deu “apenas” 3,5% acima da inflação. Resumindo, quanto mais sobe o CAPE mais o retorno desce, quanto menor o CAPE maior foi o retorno.  Veja que neste momento temos vários mercados com vários CAPEs diferentes e poderíamos fazer um pick etf de mercado baseados no CAPE (poderia ser uma estratégia ou parte da estratégia) claro que considerando TAMBÉM quaisquer outras coisas que você queira.

Da mesma forma que se você comprar um mercado altista com CAPE maior que 30 espere até 15 anos de retornos em zero ou até negativos. Com exceção da Dinamarca pelo que vimos que mesmo com CAPE de 30 entregou mais que 6% acima da inflação.

Então pelo menos aqui, você poderia comparar: Compro uma Austrália num CAPE de 15 ou um Estados Unidos num CAPE de 26? Hummmm

É coisa pra se pensar.

Vejam o CAPE da Dinamarca, um bem alto, mas também, de fato, o ganho anual médio por ação é de 3.2% no período de 1969-2015, bem maior do que o 1,8% registrado pelo S&P. Ou seja os investidores estão dispostos a pagar mais caro por empresas mais eficientes. Também a gente pode ver os mercados mais eficientes por este quadro abaixo.

Notem o crescimento de Dinamarca, Hong Kong, Noruega, Cingapura e Suécia. Em especial Suécia e Hong Kong desde 1871. Notem também o número de stocks no índice de cada país. Percebam que existem diferenças grandes no número de ações de cada índice e claro que quanto menor o número de ações no índice maior a volatilidade do índice, é como se você tivesse uma carteira só com uma ação, o que é a verdade de fato. Mesmo assim, mercados pequenos como o belga ou o norueguês continuam sujeitos a alta volatilidade devido ao baixo número total de ações. É o que eu havia pensado, com menos de 50 ações como é o meu caso no Brasil, a volatilidade da carteira fica imensa, assim como ficaria a carteira de alguém que queira fazer um pick stock com 50 ações. Agora estou ficando mais tranquilo porque as minhas 25 ações do Brasil vão se juntar ao resto dos fiis, RF, e etfs no exterior para diminuir o beta da minha carteira (volatilidade)

Também vamos para o Drawdown da carteira, a possibilidade de queda e de retornos negativos de acordo com o CAPE que você compra:

Esse gráfico é o do MSCI World que é um índice que espelha a economia global, algo como EUA com 50% do todo e os outros países de acordo com o seu peso. Para quem quiser investir no ETF SWDA (que é o meu caso) vale a lembrança. Comprar o papiro com CAPE maior do que 30 deu até -28,8% em 3 anos e até – 39,5% em 15 anos. Mais uma vez veja como é perigoso comprar com CAPE alto. Já com o CAPE baixo entre 0-10 o drawdown foi de -5,7% para três anos e -5,2% para 15 anos. Naturalmente, afinal de compras, se você já comprou com o CAPE baixo, vai cair mais pra onde?

Como eu havia falado o payout maior mostrou maior ineficiência do ganho para os acionistas. Então vamos ver duas coisas, o CAPE ajustado pelo payout nos EUA e depois no resto do mundo. Nos EUA, quando você ajusta pelo payout o CAPE sobe um pouco, o que é justo. Percebe-se também o CAPE bem baixo nos pós crises de 1929 e 1971. Já depois da crise .COM no ano 2000 o CAPE caiu para níveis realistas, antes o mercado estava  deveras supervalorizado (altista).

Agora vamos ver o CAPE ajustado pelo resto do mundo:

Agora imagina só a trolha que você iria levar comprando o Japão num CAPE de 96 ou a Suécia num CAPE de 86, quando a média dessa é de 25 e a daquele de 45. Mesmo com 45 o mercado japonês é muito estranho, nem o Peter Lynch entendia porque o povo japonês comprava achando legal uma empresa com PL de 100 ou de 80, eles nunca veriam aquele dinheiro de volta. Seria o bairrismo japonês? Medo de investir fora? Orgulho desmedido? Amor à terra mãe? Como a gente sabe o povo japonês é muito disciplinado e tem taxas de poupanças altíssimas (numa média maior que 50%) de toda a população (imagina aqui no Brasil todo mundo poupando e investindo 50% do que ganha… pois é. Nossa triste realidade é de 60% da população endividada e com patrimônio negativo. E eu aqui querendo alertar o leitor para aumentar a sua taxa de poupança pessoal e viver com menos. Muito difícil em tempos de facebook e instagram na concorrência da ostentação que vemos por lá.

Agora vamos ao P/B (price to book) – seria aqui o nosso P/VPA.

O P/B é um indicador legal até para estudar uma ação individual. Ele mostra quantas vezes mais você está pagando por um ativo. Por exemplo, se uma fábrica vale R$ 1 milhão e você está pagando 2 milhões por 100% das ações dela, está comprando num PB de 2.

Os estudos dão conta de valores e métricas bem parecidas com a do CAPE. O importante aqui é saber um pouco do histórico de cada mercado, e ver os valores que estiveram por lá, o que aconteceu e aprender um pouco para pensar melhor no futuro. A maioria das medianas é menor do que 2. Então algo já me diz que se compro um mercado com PB maior que 2 já estou comprando num valor acima da média. Assim como o CAPE, comprar acima da média trouxe resultados e quedas grandes (mais provavelmente) e comprar com PB baixo trouxe melhores retornos além de cair bem menos (menor probabilidade de levar um grande tombo).

O quadro abaixo é bem parecido com o do CAPE.

Os melhores retornos em 10-15 anos foram comprando com PB baixo, entre 0-1 ou seja, os mercados estavam depressivos e com desconto (mas não pense que a mídia, a internet e as pessoas estarão falando bem de um mercado quando o PB estiver baixo, na verdade eles estarão sendo escurraçados, mas tudo passa e voltam pra média). É aqui que é difícil investir com nervos de aço. Lembram ultimamente quando a Petrobrás estava em R$5? Todas as capas de revistas falando mal do PT e da Petrobrás e todo mundo correndo fora, atualmente o papel  está nuns 15 reais, retorno de mais de 100% em apenas um ano, estava tão na cara né?

Também atentem para os baixos retornos em comprar com PB > 2,5 ou >3, perto de zero ou negativos. Quando comprei Berkshire olhei o PB e estava em 1,3. Me pareceu muito bom, posso esperar um retorno de uns 9-11% pelos próximos 10-15 anos.

É interessante como o PB e o CAPE são bem parecidos nesse sentido.
Me faz pensar que num mercado altista é melhor ficar em cash numa LFT ou comprar Renda Fixa.

Por outro lado pesquisando aí pelo mundo e numa corretora global eu posso buscar mercados com CAPES e PBs menores para investir do que ficar restrito só aos EUA que no momento estão com múltiplos bem grandes.

Agora voltado para o MSCI global que já falei acima vamos ver mais duas imagens:

Semelhante ao CAPE, comprar num PB baixo lhe deu uma queda bem menor do que comprar num PB alto. Na verdade pelo que li um PB > 3 é um belo convite para um almoço com o Dr. Ferro.

E agora, o que esperar pelos próximos anos com os valuations atuais?

Claro, pessoal, ninguém é vidente e isso não é ciência. É um exercício de imaginação baseado em dados passados, temos que ter bom senso. A única coisa garantida nesse mundo é a morte e os impostos. Eu só queria introduzir vocês a pensarem e procurarem olhar o CAPE e o PB dos mercados que porventura estejam considerando comprar para levar eles em consideração e não comprar um mercado muito altista tendo opções melhores por aí.

No quadro abaixo temos a combinação da previsão de resultados comprando os mercados nos valores atuais COMBINANDO o CAPE e o PB numa coisa só (na última coluna) a direita. A coisa nem está tão ruim assim, vejo possíveis retornos muito bons em vários mercados, em países desenvolvidos, com bom capital humano (coisa que o Brasil não tem e não terá nos próximos 50 anos), com política estável e estrutura boa para indústria e comércio, como por exemplo Cingapura e Hong Kong neste momento, além de Austrália. A Itália neste momento está num inferno astral (mercado baixista) e o Brasil é uma pena não entrar no estudo (mas considere ele como em Emerging Markets – e tem o ETF disso). Na verdade acho que tem ETF para cada país abaixo exceto Bélgica (não tenho certeza se existe ETF do mercado belga).

Pelo menos para mim, quando estiver na dúvida das dúvidas vou de SWDA que é o índice MSCI World.

Espero que o artigo tenha esclarecido mais um pouco.

Grande abraço,
Frugal